中国餐饮行业在改革开放后经历了巨大的变化，改革开放四十年，产业收入在年超过4万亿元，达到4.27万亿元，比年增长近倍，是世界餐饮产业发展史上的奇迹。年餐饮行业遭受疫情严重打击，巨变也正在发生。网红店、连锁咖啡、高端餐饮，中国餐饮行业的现状到底是怎样的，身处行业核心位置的关键角色正在经历着、思考着、又准备去做什么，他们与他们所背书的商业逻辑以及生活理念，暂时在各自的维度是安全的。那可能恰恰是因为他们是敢为行业先的“搅局者”们。美食与资本，逻辑其实是相悖的江天帆——餐饮业资深投资者“站在一个美食者的角度来说，小而美是好吃的。但从投资的角度上看，餐饮企业要标准化、规模化。”江天帆说。“餐饮行业很难成为资本市场持续性的投资热点。”江天帆在新东方当过老师，后来担任过凤凰医疗CFO、华润大健康产业基金CEO，如今最为外界所熟知的身份是独立投资人。采访这天是个周末，选在他位于北京的家中。他穿着黑马甲，戴黑框眼镜，头发一丝不苟地梳到脑后。一间屋子里堆满茅台、威士忌、普洱、白茶，另一个壁橱里则是从各地收来的茶具。墙上挂着一幅蔡澜给他题的字：“酒醉饭饱”。水开了，他没有立刻泡茶。“这龙井必须等到75度再泡。”投资人的身份之外，江天帆在吃上是个讲究人。他聊到《中庸》里的一句话：人莫不饮食也，鲜能知味也。问及他几次难忘的寻味经历，都和下馆子无关。一次是十年前在巴塞罗那做交流学者时，他去菜市场要了些火腿老板弃之不用的西班牙黑毛猪火腿骨头，用0.5欧元买了三个鸡架，放在一起煮三小时，撒点青菜末、熬上生米粥。“那是个美妙的时刻。”他说。另一次是去马尔代夫钓鱼。他意外钓上一条多斤的大龙躉，用自己带去的宁波邱隘雪菜和鱼头、鱼骨一起爆香炖汤，鱼皮、鱼唇和鱼眼睛用美极酱油煎焖，鱼肉刺身。饥饿和兴奋感令这场全鱼宴犹如一次“灵与肉的碰撞”。有一年暑假，他带孩子们去威尼斯度假。早上4点，他们去逛早市，买到清早渔夫刚在附近海域捕获的螃蟹和贝壳。回到酒店，用从国内背来的电炒锅加啤酒和海盐白灼了吃。蛏子吃不完剩下一大盆，他就把蛏子倒进冰桶里，加了一瓶上海糟卤和几包泡咖啡的白糖，放进冰箱。第二天一早，醉蛏子配上酒店自助餐里的燕麦粥，满室生香。在餐饮行业一级市场的投资上，江天帆很谨慎，只投过“阿春家”。那是年，他在西单偶遇这家卖蟹黄鲍鱼生煎包的包子铺。一只小生煎售价25元，每位客人限购一个，但有免费的泡椒凤爪、辣椒炒钉螺、银耳莲子羹和豆浆可无限享用。江天帆说服老板接受投资，在北京东边开两家分店，一家在地铁口，人流大但租金高昂；另一家在小区聚集区，偏于一隅，但租金性价比高。江天帆负责所有的软硬件投资，老板负责日常管理，每天流水的一部分会给他作为投资回报。后来房租超过收入的30%，经营压力陡增。地铁口那家关闭，另一家改为家人和朋友的聚会场所，经营也就慢慢淡化了。江天帆后来总结，“只要是以特色化、时尚化为卖点，不是为了满足刚性需求而存在的餐饮，其生命周期可能就是2-5年”。相比其它行业，餐饮行业投资的一个特征是，净资产再出售价值很低。“在进行财务测算时要先把五年作为一个生命周期，如果要实现30%的年化回报率，就意味着每年的ROE净资产回报率要在50%以上。也就是说第一年投万，到第二年才能把本赚回来，第三年才赚到第一个50万。”生命周期短，就意味着投资的想象空间不大。投资人看重的两个标准是PE和PEG。前者是股权价值（Price）和利润（Earning）的比值，用来衡量估值水平，后者是本益比和企业增速的比值，用来衡量估值和成长性的匹配合理性。如果企业每年增速达到30%，PE估值就是30倍。换句话说，投资这家每年业务保持三成增长的餐饮企业要花30年才能收回成本。然而，能做到二三十年的餐饮品牌并不多见。即便把目光投向二级市场，虽然人们总提到全球餐饮行业的规模已超过4万亿，但能够上市的餐饮企业也少之又少。A股上市的有过同庆楼、全聚德、湘鄂情，其中湘鄂情已经倒闭。年，小南国在香港上市，市值最高时曾达28亿港币，如今跌至1.9亿。辉哥火锅同样于港股上市，最初市值30亿港币，如今跌至万港币。江天帆认为，从餐饮行业的增长逻辑来说，持续盈利原本就是困难的。要么是内生性增长，要不断提高单店利润——但客单价的突破受制于品牌基因和消费者的承受力，翻台率的提升也很有限；要么是外延式扩张——比如今年赚了20万，就拿它再开一家新店，用新店作为抵押还可以向银行申请流动性资金贷款——但过于依赖杠杆的扩张，一旦遇到类似疫情突发这样的黑天鹅事件，就可能使资金链断裂，带来毁灭性打击。关于外延性扩张的瓶颈，另一个例子是特许经销商或区域代理商所面临的高风险。今年8月18日，百胜集团与其在美最大特许经销商NPC国际签署协议，决定关闭旗下约家必胜客门店。”当一个餐饮品牌做到加盟的时候，你就一定意识到它的毛利水平一定不高了。如果毛利水平高一定是自己干，绝对不可能加盟。当他已经能够算得出毛利水平，而且还有一定不确定性的时候，他就开始要加盟，让人来一起承担这个风险。但一个特许经销商能独自开那么多家店，说明他一定加了很多的杠杆，依靠现金流贷款或供应链的延迟付款，一旦资金链发生断裂，就做不下去了。”江天帆看中资产的流动性，因此更
